核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(gu武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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