核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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