《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好>Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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